淺談期權、結構化產品與企業風險管理

2020/4/17 10:53:24點擊:

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  期—未來、預期;權—權利、義務;這項衍生品工具給予多方在未來行使權利的權力,同時要求空方在未來履行義務。期貨合約是場內衍生品中最為常見的一種,其作用在于價格發現,同時也以其極低的違約風險深受投資者青睞。期權,作為衍生品中的一種擁有更佳的優勢:更低的資金投入。那么期權在企業風險管理中有什么樣的好處呢?首先要從買賣平權理論開始。
淺談期權、結構化產品與企業風險管理
  1.理論基礎(Fundamentals)
  1.1 買賣平權理論
  C為看漲期權,K為行權價,P為看跌期權,S為標的資產,t為到期時間,r為無風險利率。該理論基礎在于無風險套利情況的存在,也就是說當平權理論失效時市場將迎來無風險套利機會,這在較為有效市場是一個合理的假設。
  1.2期權的價值
  關于期權的定價,一般而言期權有兩部分的價值。
  1時間價值,顧名思義,通常與到期時間正相關。
  2內在價值,期權立即行權帶來的收益。
  期權價值=時間價值+內在價值,影響期權價值的因素主要有:波動率、到期時間、標的資產價格、利率等等。通常可以以希臘字母來分類量化對期權價值的影響。
  1.3 希臘字母(Greeks)
  1.3.1 Delta
  量化期權價值隨標的資產價格的變動率,數學意義為期權價值對標的資產的偏導。Delta=期權價值變動率/標的價格變動率,看漲Delta取值為(0,1),看跌為(-1,0)。
  1.3.2 Gamma
  量化Delta變動對標的價格的變化率,Gamma=Delta變化率/標的資產價格變化率。數學意義為期權價值對標的資產的二階導,當期權為平值期權時Gamma最大,也就是說標的與執行價相近時,價格波動導致Delta劇烈波動,導致Gamma最大。
  1.3.3 Vega
  量化期權價值隨波動率的變動率,數學意義為期權價值對波動率的偏導。期權價值隨波動率正向變化,平值期權對波動率最敏感。
  1.3.4 Theta,期權價值對到期日的敏感變化率。數學意義為期權價值對到期時間的偏導,Theta通常為負,表明隨到期日的臨近而降低,也就是時間價值減小,當期權趨近到期日。
  1.3.5 Rho,量化期權價值隨利率變動的變化率,數學意義為期權價值對利率的偏導。
  2. 復制與合成 (Replicate and synthetic portfolio)
  何為復制?數學公式而言,當我們將平權理論公式進行移項,我們就構建了不同的持倉組合。我們可以將平權理論做一個“翻譯”:
  看漲期權多頭+到期日為t,利率為r,面值為K的零息債券多頭=看跌期權多頭+標的資產多頭。
  那么如果我們想復制一個看漲期權多頭:
  看漲期權多頭=看跌期權多頭+標的資產+零息債券空頭
  復制一個合成的組合好處在于,通過調整持倉頭寸可以根據目前宏觀經濟周期、資產基本面創建一個符合當前狀況的結構化的產品,然后依賴于該產品以對沖風險,構造適合當前金融環境的收益盈虧曲線。在當前的金融市場,“金融大鱷們”也常常使用這樣的策略進行資產配置。
  巴菲特的股票買入
  股神——巴菲特,是一個精明的商人,巴菲特在配置資產的時候,他往往先會對目標公司作出一個估值,比如估值特斯拉股價約在310美金,這個價格是巴菲特心中可以接受的買入價格,這時他將在310美金賣出一份看跌期權,此時會有兩個結果:
  1 期權到期后,特斯拉股價低于310美金,此時買入看跌期權的投資者將行權,以310美金價格將特斯拉股票賣給巴菲特。結果:巴菲特以低于內心估值的價格買到了股票,即使股價已經低于估值,但是權利金將部分對沖下行的損失。
  2 期權到期后,特斯拉股票高于310美金,此時買入看跌期權的投資者將放棄行權。結果:巴菲特未能買入股票,但是他得到了賣出看跌期權的權利金。
  在以上巴菲特的例子中,在估值技術準確的前提下這是一種相對保守的投資策略。
  3.針對性的期權策略
  3.1保護性看跌期權(Protective Put)
  保護性看跌期權策略:股票(現貨)多頭+看跌多頭
  公式而言:P+S=C+K
  適用的環境為牛市,行情向上,策略已有浮盈,建立保護性機制對沖未預期的下行風險。為了防止現貨多頭的虧損,買入看跌期權,當行情向下時我們的看跌期權將對沖掉下行的風險(鎖定最大虧損)。如若行情向上,這個策略理論上可以獲得無限大的收益,而在行情向下這個策略將有一個確定最大的虧損——權利金(行權價K=買入標的價格)
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  3.2 備兌看漲期權(Covered Call)
  備兌看漲期權策略:現貨多頭+看漲空頭
  公式而言:S-C=K-P
  適用的環境為中性、行情向上,建立保護機制對沖行情向下給現貨帶來的損失,因此賣出一個看漲期權,獲得權利金。雖然賣出看漲期權帶來的損失可能是無限的,但是由于我們現貨是多頭所以標的資產價格上漲也會給我們帶來盈利。所以,整體而言,備兌看漲期權策略帶來的整體效果是:可控的盈虧。
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  3.3 領式期權(The collar)
  像巴菲特一樣精明的人永遠不止一個,達拉斯小牛隊老板馬克-庫班就是熱衷于領式期權策略的大鱷之一。
  適用環境為認為有上升風險但是又擔心下跌風險因此鎖定盈虧上下限,由于保護性看跌期權的成本太高(單邊期權頭寸,將被收取保證金,而領式期權策略買賣頭寸對沖,因此能確定盈虧結構某些交易所如中國臺灣規定領式期權策略不收取保證金)所以領式期權相較保護性看跌期權有更大的優勢。
  公式:P(深度虛值)-C(深度虛值)+S
  策略構成,買入一個深度虛值看跌期權同時賣出一個深度虛值看漲期權,現貨多頭。這樣的構成我們可以從看跌期權多頭與看漲期權空頭的權利金價差中獲利。當現貨價格為現貨價格-價差時候我們到達盈虧平衡點。當價格上行而使得看漲期權實值后,看漲期權空頭將面臨虧損,但是鑒于現貨多頭,領式期權策略有一個確定的最大虧損。相反如果價格下行趨于實值,則看跌期權多頭盈利,看漲期權空頭失效,我們將獲得一個確定的最大盈利。
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  3.4 熊牛市垂直價差策略
  3.4.1牛市看漲價差組合(Bull call spread)
  適用環境行情向上,通過對買賣不同行權價(價差)的期權賺取價差。
  買入行權價較低看漲期權,同時賣出行權價較高的看漲期權,兩者到期時間一致,且標的都相同。倉位比為1:1,相當于看漲價差多頭。此策略邏輯在于,如果行情向上,那么我們買賣出相同頭寸的看漲期權,買入的期權行權價較低,因此行情向上時,我們的看漲多頭行權賺取收益,而看漲空頭被行權獲得損失。最大盈利為執行價之差-初始所付權金;最大虧損為初始所付權利金。
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  3.4.2 熊市看漲價差組合(Bear call spread)
  適用環境為行情略向下,通過買賣不同行權價(價差的期權)賺取價差,兩者到期時間一直,且標的相同,倉位比為1:1,相當于看漲價差空頭。
  策略為賣出低行權價看漲期權,同時買入一個高行權價的看漲期權。如此,我們對后市看跌那當標的價格向下時,賣出的看漲期權失效,我們賺取權利金。而當標的資產價格向上時,雖然賣出看漲期權將虧損,但是同時買入看漲期權將限制最大虧損。
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  3.5跨式期權策略(Straddle)
  買入跨式期權策略適用于波動較大的行情。如發布重要經濟數據,如非農數據、GDP、PPI、PMI等時,行情將隨數據波動因此可以采用跨式期權策略獲得盈利。
  買入策略為同時買入兩份行權價相同、到期日相同的看漲、看跌期權。當行情波動向上幅度較大看漲期權盈利,看跌期權失效損失權利金,當盈利幅度大于買入兩份期權成本時整體盈利。同理行情向下時,向下幅度超過權利金成本時整體盈利。因此波動較大適用跨式。
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  賣出跨式策略與買入跨式類似,不過方向相反,盈虧結構圖也相反。歷史上出名的風險管理案例曾經有過它的身影。1994年,巴林銀行交易員Nick Leeson,Nick基于日經指數225采用賣出跨式期權策略,這一期權策略核心觀點認為彼時日經225指數將小幅波動,因此期權策略將獲得收益。由于他之前有2.96億美元損失,因此他將跨式期權策略修改為雙多頭的投機策略以期望能投機扭虧為盈。但是人算不如天算,1995年1月17日,日本大地震日經指數暴跌,這最后也導致了巴林銀行的破產。
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  4 結構化產品復制
  在股市融資融券成本高、指數做空存在追蹤誤差的前提下,衍生品市場相較于股市“無腦做多,創造價值”并且有天然的做空工具因此具有更強的優越性。但是,在這個零和博弈,多空搏殺的市場,每一個參與者都是“刀口舔血”永遠輸家和贏家各一半,股市實現的是“價值創造”,而衍生品市場是實現的是“國民收入再分配”。誰敞開了風險敞口誰就有可能成為輸家,正所謂成王敗寇。尤其是在宏觀向下,市場波動之際。以筆者的觀點,國債利率都覺得太高。那么在極端向下行情我們該如何利用結構化產品來風險管理呢?
  接下來粗略介紹如何通過復制來創造一個適合當前環境和自身的結構化產品。以筆者為例,首先筆者風險偏好較低,但是同時需要在市場上建立一個結構化產品對沖風險或獲得盈利。假設對于每一份結構化產品我們的資金只有100元應該如何操作?
  我們可以設立一個保本型(*證監會已經明確公布保本的含義,此處保本僅僅為學術含義的保本)結構化產品。假設無風險利率為4.5%,為達到理論保本,我們需要將100/1.045=95.7元投入建立零息債券頭寸。剩余4.3元用于建立期權頭寸并覆蓋成本。
  假設成本為0.8元,則我們將剩下3.5元作為期權頭寸的建立。接下來利用BSM定價模型,以16%為波動率,當前上證50指數為2800點,計算期權的價格,結果為8.68元。這樣的話,如果發行產品將面臨虧損,因此我們加入8.68-3.5=5.18元的看漲空頭頭寸。有看漲空頭價值推算行權價K=3009點,相當于3009/2800-1=7.46%的收益率,因此發行者只要將贖回價值在IPS中設置為100+100*min[max(漲跌幅,0),7.46%],這樣的話收益率被鎖定在7.46%。
  其實用平權理論更容易解釋上述操作,我們相當于構建了一個零息債券多頭、看漲期權多頭、看漲期權空頭(部分對沖看漲多頭),公式而言:
  K+C-C(部分)=P+S
  我們通過調整頭寸,合成一個類似牛市看漲期權策略的收益曲線。如下圖所示。

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  作者姓名:田亞雄      投資咨詢從業證書號:Z0012209

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